文/金立成

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金立成，是一位奮斗在一線的創(chuàng)業(yè)者，更是一名活躍在二級(jí)市場(chǎng)的投資者，還是一個(gè)躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財(cái)策創(chuàng)始人，財(cái)經(jīng)專欄作家，擁有17年專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，著有雪球叢書《聰明投資課——一個(gè)獨(dú)立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財(cái)富頂層設(shè)計(jì)與咨詢。

（本文1700字左右，閱讀大概需要3分鐘，這是“立成說投資”第538篇原創(chuàng)文章）

以下內(nèi)容為正文：

近期，筆者觀測(cè)到幾則有意思的財(cái)經(jīng)新聞，主要是講一些國(guó)有大銀行斥巨資給地方融資平臺(tái)續(xù)命，以化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。比如“中國(guó)銀行未來5年內(nèi)將對(duì)河南省提供1萬(wàn)億元意向性金融支持”，“建設(shè)銀行3年內(nèi)將為河北省提供總量不少于2萬(wàn)億元的意向性金融支持”，一出手就動(dòng)輒萬(wàn)億資金，真可謂“不鳴則已，一鳴驚人”！

實(shí)際上，若單看這些內(nèi)容，并不能算是什么新聞，但問題的核心在于融資的地方平臺(tái)的前幾年不用付銀行利息，而且還可以暫時(shí)不用還本金，而且這筆貸款的時(shí)間是超長(zhǎng)期的，并非短期債務(wù)。

投資者要知道地方“GOV”一般是不具備融資貸款的資格的，銀行出錢貸款的對(duì)象一般都是大型地方融資平臺(tái)，以城投公司居多。這些公司主要的投資對(duì)象是基建，與房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)。除了直接向銀行借款外，這些城投公司也會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行“標(biāo)準(zhǔn)債”和“私募債”，債券的購(gòu)買者基本上都是一些大型金融機(jī)構(gòu)和一些有實(shí)力的個(gè)體投資者，其中銀行就是主要的投資者之一。

很明顯，由于近幾年房地產(chǎn)行情不景氣，地方城投公司又不具備明顯的“造血能力”，入不敷出，現(xiàn)金流吃緊，捉襟見肘。一些財(cái)政收入吃緊的省份，還債壓力劇增，如果沒有實(shí)力雄厚的大銀行來支持緩解債務(wù)壓力，很可能就會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，這是管理層絕對(duì)不能容忍的底線。

管理層曾多次公開強(qiáng)調(diào)稱：對(duì)于地方債務(wù)問題，誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱，中央不會(huì)出手相救。實(shí)際上，中央和地方畢竟是一家人，若真出了問題，肯定不會(huì)完全置之不理的。何況金融風(fēng)險(xiǎn)無小事，一旦出問題，就很可能會(huì)引起系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

地方債務(wù)之所以壓力重重，根源就在于土地財(cái)政出問題。土地財(cái)政又與房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度密切相關(guān)。地方債務(wù)問題，與城投公司賣地收入緊密相連，房地產(chǎn)行業(yè)萎靡不振后，土地價(jià)格下跌，流動(dòng)性下降，直接惡化了地方財(cái)政收入。目前這種情況在短期內(nèi)無解，只有從土地財(cái)政逐漸變成稅收財(cái)政后，才會(huì)有好轉(zhuǎn)的可能。

目前這些大型國(guó)有銀行斥巨資化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是不得已而為之。銀行，從某種程度上講，是被房地產(chǎn)行業(yè)綁架了，至少在現(xiàn)階段的情況是如此。因此，在不改變土地財(cái)政的邏輯下，只要房地產(chǎn)行業(yè)不景氣持續(xù)下去，銀行業(yè)想要全面好轉(zhuǎn)的難度是比較大的。

看到這里，相信有很多投資者已經(jīng)明白了，二級(jí)市場(chǎng)為什么會(huì)給銀行業(yè)如此低的估值水平的原因了。銀行的商業(yè)模式是通過高財(cái)務(wù)杠桿來賺錢，是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行周期，杠桿是放大利潤(rùn)和收益的利器；反之，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期，杠桿又在反過來大面積吞噬利潤(rùn)。

以上信息釋放了什么樣的投資信號(hào)呢？以下為筆者的獨(dú)家觀點(diǎn)，僅供投資者參考。

（1）城投債在短期內(nèi)仍然具有一定的“剛兌”屬性，至少目前看不到全面系統(tǒng)性的“暴雷”傾向。不過在這里必須要說明的是，有些地方的城投債已經(jīng)岌岌可危了，投資者千萬(wàn)不要等閑視之。購(gòu)買經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的城投債，其安全性相對(duì)較高，不過在投資之前，一定要謹(jǐn)慎小心，去咨詢身邊獨(dú)立而專業(yè)的投資顧問。

（2）大型商業(yè)銀行大筆讓利，出錢化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)銀行業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性和風(fēng)控提出了新的挑戰(zhàn)。畢竟，銀行不能、也不應(yīng)該是最后的接盤俠，只能充當(dāng)暫時(shí)維穩(wěn)的“接盤俠”，至于誰(shuí)會(huì)是最后的接盤俠呢，在這里不能說得太透，讀者們要發(fā)揮自己的想象力，自行腦補(bǔ)。

（3）若房地產(chǎn)行業(yè)景氣度無法提升，地方土地財(cái)政依賴路徑無法緩解和改變，那么銀行業(yè)的整體估值水平很難大面積好轉(zhuǎn)，而且不少銀行大概率還會(huì)繼續(xù)保持股東融資擴(kuò)張屬性，無法實(shí)現(xiàn)真正意義上的內(nèi)生性生長(zhǎng)。

（4）當(dāng)前有一些銀行股可視為一種“高利率的債券”，畢竟股息率水平還是比較高的，但這并不是所有的銀行股都能享受的待遇，因?yàn)榧儌菦]有持續(xù)融資性需求的，而銀行股仍然是股票，有些股票難免還會(huì)持續(xù)增發(fā)融資。投資者在看好它的“高利率分紅”時(shí)，要時(shí)刻保持警惕，因?yàn)樗€可能要讓你掏本金來支持再融資的需求，攤薄投資者的未來收益。

總體來說，目前我國(guó)不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這是底線，更是不能觸及的高壓線！有道是，內(nèi)債并不是債，其實(shí)只是一種稅！投資者不能總是沉浸于“歲月靜好”的喜悅中，有時(shí)候還要靜下來想一想“到底誰(shuí)在負(fù)重前行”。