頭頂國(guó)內(nèi)最大的南酸棗食品品牌光環(huán)，江西贛州的休閑零食企業(yè)江西齊云山食品股份有限公司（簡(jiǎn)稱“齊云山食品”）日前遞交了港交所主板上市的申請(qǐng)。這家主打地域零食的企業(yè)，財(cái)務(wù)指標(biāo)異常亮眼，近三年毛利率分別為47.2%、48.8%、48.6%，而作為果類零食行業(yè)龍頭的溜溜果園，其2024年的毛利率下滑至36%。在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，齊云山食品2024年達(dá)到1.06億元，遠(yuǎn)超公司凈利潤(rùn)，力壓營(yíng)收5倍于自己的溜溜果園。

值得注意的是，公司在招股書披露的南酸棗糕平均售價(jià)存在差異，一處是由2023年的40.5元/千克下降至2024年的39.3元/千克，另一處是由2023年的40.5元/千克下降至2024年的34.3元/千克。此外，作為公司連續(xù)兩年第一大客戶，疑似指向與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的一家贛州本地經(jīng)銷商。

針對(duì)招股書中的數(shù)據(jù)“打架”和大客戶疑似關(guān)聯(lián)情形，10月14日，中國(guó)證券報(bào)記者致電采訪齊云山食品，截至發(fā)稿前公司尚未就相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行回復(fù)。

(資料圖片)

平均售價(jià)是39.3元還是34.3元？

招股書顯示，齊云山食品總收入在2022年-2024年呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，分別為2.17億元、2.47億元、3.39億元。其中，公司的旗艦產(chǎn)品南酸棗糕貢獻(xiàn)最大，同期收入分別為1.93億元、2.09億元、2.94億元；南酸棗粒同期收入分別為1044.5萬(wàn)元、2254.6萬(wàn)元、3126.3萬(wàn)元；其他產(chǎn)品同期收入分別為1332.1萬(wàn)元、1445.4萬(wàn)元、1301.5萬(wàn)元。此外，齊云山食品為關(guān)聯(lián)公司江西齊云山油茶科技有限公司（簡(jiǎn)稱“齊云山油茶”）提供品牌策劃及營(yíng)銷服務(wù)，近三年均有80多萬(wàn)元的收入進(jìn)賬。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上不難看出，齊云山食品在2024年取得了迅猛增長(zhǎng)，公司解釋稱主要由于消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)可度提升令市場(chǎng)需求增加及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張（包括與客戶G開展業(yè)務(wù)），線下經(jīng)銷商數(shù)量由2022年12月31日的140家增加至2024年12月31日的199家。

進(jìn)一步分析客戶結(jié)構(gòu)，齊云山食品與溜溜果園一樣，均很大程度上倚重零食量販的渠道。零食量販會(huì)普遍要求零食廠商進(jìn)行讓利。

這在毛利率和平均售價(jià)層面有直觀體現(xiàn)。溜溜果園的毛利率由2023年的40.1%降至2024年的36%，其中核心產(chǎn)品梅干零食同期毛利率由37.7%降至32.1%。平均售價(jià)方面，梅干零食從2023年的38.7元/千克下降至2024年的35.2元/千克，梅凍更是在同期由25.8元/千克下降至18.6元/千克。量販零售商的占比提升，導(dǎo)致溜溜果園毛利率水平出現(xiàn)較大滑坡。溜溜果園坦言，這旨在針對(duì)實(shí)施更具競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)策略以吸引更廣泛的消費(fèi)者。

反觀齊云山食品，無(wú)論是知名度還是營(yíng)收體量都遠(yuǎn)遜于溜溜果園，但其卻保持穩(wěn)定的高毛利率。2022年-2024年，公司綜合毛利率分別為47.2%、48.8%、48.6%。其中，南酸棗糕同期毛利率分別為47.3%、48.9%、48.3%，該產(chǎn)品的平均售價(jià)由2023年的40.5元/千克下降至2024年的39.3元/千克。

除定價(jià)因素外，原料成本也是擾動(dòng)毛利率水平的重要因素。齊云山食品和溜溜果園的核心產(chǎn)品原料結(jié)構(gòu)相似，前者的南酸棗糕主要原料為南酸棗，輔料為白砂糖。而后者的梅干零食主要原料為青梅，輔料為白砂糖。結(jié)合兩家公司招股書披露的原材料價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，南酸棗和青梅價(jià)格變動(dòng)一致，兩者2024年的價(jià)格均較2023年增加0.1元/千克。白砂糖價(jià)格方面，齊云山食品由2023年的6.7元/千克下降至2024年的6.1元/千克，溜溜果園則由2023年的7.0元/千克下降至6.5元/千克。

綜上可知，兩家公司在原料成本端變動(dòng)一致，不存在特殊情況。那么，齊云山食品緣何技高一籌？

齊云山食品并未在招股書中給出清晰的回答，不過(guò)其在招股書中有這樣一段表述，“我們的南酸棗糕產(chǎn)品收入由2023年的2.09億元增長(zhǎng)40.8%至2024年的2.94億元，主要是由于銷量增加，由2023年的5160.2噸增長(zhǎng)52.0%至2024年的7485.8噸。這主要是由于客戶G的需求增加、通過(guò)加強(qiáng)營(yíng)銷活動(dòng)提高品牌知名度以及我們經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)擴(kuò)張，并被我們的南酸棗糕平均售價(jià)由2023年的40.5元/千克下降至2024年的34.3元/千克所部分抵消?！?/p>

而這段表述中的平均售價(jià)34.3元/千克與齊云山食品招股書列表中多次出現(xiàn)的39.3元/千克存在較大差距。從前述分析不難得出，零食品牌在與零食量販合作后，普遍會(huì)在定價(jià)方面進(jìn)行折價(jià)，溜溜果園的梅干零食折價(jià)3.5元/千克，而齊云山食品34.3元/千克的平均售價(jià)意味著折價(jià)6.2元/千克，這一變動(dòng)幅度較為符合現(xiàn)階段行業(yè)特征。

資深財(cái)務(wù)專家劉志耕表示，若齊云山食品的毛利率持續(xù)高于行業(yè)均值，且無(wú)技術(shù)壁壘或品牌溢價(jià)支撐，則需警惕其是否存在虛增收入或虛減成本的問(wèn)題。而在行業(yè)毛利率下滑時(shí)，齊云山食品逆勢(shì)上升則可能存操縱風(fēng)險(xiǎn)。

功勛經(jīng)銷商與核心大客戶或?yàn)橥环?/p>

除了客戶G，齊云山食品過(guò)往發(fā)展也離不開其核心經(jīng)銷商的助力。

記者注意到，齊云山食品披露的前五大客戶中，總部位于贛州的零食經(jīng)銷商客戶A常年“霸榜”，2022年-2024年的銷售額分別為1638萬(wàn)元、1644.2萬(wàn)元、1558.7萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)銷售占比分別為7.5%、7.5%、4.6%，2022年和2023年均位列第一大客戶。

齊云山食品隱去了客戶A的詳細(xì)信息，不過(guò)齊云山食品曾在2022年宣傳其南酸棗糕上市30周年時(shí)，公布過(guò)一批重要經(jīng)銷商，其中贛州市嘉豪貿(mào)易有限公司（簡(jiǎn)稱“贛州嘉豪”）被評(píng)為等級(jí)最高的“30年功勛經(jīng)銷商”。結(jié)合這一信息來(lái)看，客戶A對(duì)應(yīng)的或?yàn)橼M州嘉豪。

雙方不止同處贛州，股權(quán)層面亦有關(guān)聯(lián)。天眼查顯示，陳文清持有贛州嘉豪10%股權(quán)，還持有齊云山油茶13.27%股權(quán)，擔(dān)任董事職務(wù)。齊云山油茶與齊云山食品屬于關(guān)聯(lián)公司，雙方控股股東均為江西省崇義縣食品廠。

“港股沒(méi)有明確規(guī)定將此種情形的客戶認(rèn)定為擬IPO企業(yè)的關(guān)聯(lián)方。但由于第一大客戶與公司存在關(guān)聯(lián)，監(jiān)管仍會(huì)關(guān)注交易的占比、定價(jià)依據(jù)、公允性，是否存在重大依賴?！北本┠炒笮吐伤匣锶死罹V（化名）表示，如果是在A股，監(jiān)管可能會(huì)要求按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則認(rèn)定為構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，會(huì)關(guān)注交易背景和具體內(nèi)容是否具備真實(shí)性、合理性、必要性、公允性，是否存在異常資金往來(lái)，以及對(duì)公司獨(dú)立性的影響。

齊云山食品在招股書中否認(rèn)其與核心客戶存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，“公司董事確認(rèn)，公司前五大客戶均為獨(dú)立第三方，公司董事、其緊密聯(lián)系人或任何股東，并未在前五大客戶中擁有任何權(quán)益?！?/p>